东南配资零度解读6月19日美联储利率决议发布会

上次美联储发布经济预测（SEP）是3月份，自那之后发生了很多事，比如4月份美国总统特朗普宣布“对等关税”，紧接着美国与欧洲国家进入90天关税谈判期；中美间贸易对抗把关税提高到“禁运水平”，随后双方开展了日内瓦和伦敦两轮谈判，达成框架未见最终结果；俄乌冲突依然继续，另一边中东地区的以色列突袭伊朗，油价窜上75美元，美国军力部署到位。在这种情况下要求美联储公开市场委员会预测美国经济前景，绝对是高考季的终极附加题，专家们采取了考生们常用的策略，一路勾选C，保持利率政策在4.25%~4.50%不变，甚至保持利率路径今年两次降息不变。

但在针对2025年经济指标的预测上透露出极不寻常的痕迹，尤其当把最新预测与过去两次（去年12月和今年3月）放在一起观察趋势的时候：

经济增长1.4%（1.7%，2.1%），明显下降；

失业率水平4.5%（4.4%，4.3%），略微上升；

PCE通胀 3.0%（2.7%，2.5%），明显上升；

政策利率3.9%（3.9%，3.9%），没有变化

对于这种该涨不涨，该跌没跌的情况，记者们的提问相当犀利。“要过多久你们才能对降息预测有信心？”“为啥不把利率降到中性让大家在不确定性中好过些呢？”“去年通胀高的时候降息，为啥现在反而不降了？”“既然预测通胀回升，为啥没人预测加息？”“你明年卸任后还会当美联储理事吗？”“世界大乱仿佛上世纪70年代布雷顿森林体系崩塌，货币政策要不要改改？”“将来AI把人类工作都做了，失业率会咋样？”美联储主席鲍威尔心里说，这些题目都超纲了！

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

政策路径与关税影响

最近三个月通胀较年初数值回落，这是好消息，住房和非住房类服务通胀逐渐回落到与2%目标一致水平，商品通胀稍有上涨。关税影响要经过一段时间才会传导到消费者，比如零售商现在卖出的商品很可能是在关税生效前采购的存货。美联储调研发现很多企业都想把关税成本转嫁到商品链条的下游环节，这最终会影响到消费者。关税影响的金额和范围，物价传导的时间，这些都非常不确定，这是为什么我们需要等待观察。目前货币政策水平是非常合适的。我们总认为通胀会先上升然后回落，但也不能简单认可这个假设，美联储要确保一次性物价上升不会演变成通胀。这取决于关税影响的规模、发生时间以及我们能否锚定通胀预期。

利率路径预测主要看近期，后面两年很难预测经济如何发展，我们没人调整长期中性利率，那是缓慢变化的因素。看最近，跟3月相比我们调降了一点增长，失业率上升了0.1个百分点，通胀上升了0.3个百分点，这些反映了关税影响。3月会议之后，到4月份我们看到关税很可能比预测高许多，现在又有所回落，我们跟着形势调整预测方向。经济预测反映的是各位委员预测的集合。经济前景不确定性有所降低但依然处在高位，许多调研报告都这么写的，跟美联储Tealbook（蓝绿书）口径一致，你可以五年之后再确认一下（众人笑，记者说“也许那时世界都不存在了”）。不确定性在4月份到达最高，随后回落但是仍很高，这个说法并没有错。

我们观察到失业率在4.2%，经济增长在1.5% ~2.0%，消费者情绪从低点回升但依然低迷。住房市场状况主要因为长期面临供应短缺，同时房贷利率依然较高。我们要恢复物价稳定并保持充分就业，这就是支持住房市场。劳动力市场目前参与率、工资增幅、用工岗位数据都很健康，也许稍有冷却但没有不好迹象。我们关注劳动力市场，目前货币政策可以对经济发展做出及时反应。通胀和关税是过去两天里讨论最多的问题，许多可能性存在，究竟通胀是否会回落，劳动力市场是否软化。面对巨大不确定性，我们预测的是利率最可能的路径但是不抱太大信心。所有人都认为要依据数据，对经济预期概要中任何一条利率路径都能说出充分理由，预测在当下尤其困难。SEP中降息路径的意思是，这个是相对可能性更大的结果，降息是一系列可能情景的综合概率反映，但不要忘记我们面临着极大的不确定性。

很难说何时能获得足够信心，最后它总会来的，可能很快也可能不快。只要就业市场稳健，经济合理增长，通胀逐步回落，我们就可以保持原地不动观察形势发展。尤其是等到夏天关税形势会逐渐明朗，我们原以为现在就能看到些迹象但却没有，接下来应该会逐步看到，另外我们还要看就业市场如何发展。终会有形势明朗的时候只是我没法告诉你是什么时候，我们会仔细观察就业市场是否出现疲软，关税情况会有很多变化，我们不知道它最终如何落地，有各种预测但不确定性很强。

我们首先要预测总体有效关税是什么水平，另外关税如何传导到消费者价格，这些都非常不确定。在商品链条上有许多玩家，从制造商到出口商，进口商到零售商最后到消费者，他们都不想为关税买单，然而关税最终是链条上所有人都要支付的成本，或者其中某一方要承担全部，究竟什么情况这很难预测。我们没有遇到过这种情况，做预测需要保持谦虚。这就是为什么我们需要看到更多数据来更好决策，我们可以等待因为目前经济各项条件都十分良好。

我们内部有各种意见，存在意见差异是健康的，今天的政策决定得到了强有力的支持，政策利率处于合适水平是委员们广泛的共识。关于点阵图我要指出两点，首先每个人都有各自对通胀的预测，它与个人的利率点阵图是一致的，比如有人对通胀的预测偏高，他就不太可能预测多次降息。等收到更多数据，我们就能看到通胀发展方向，然后就可以决定是否恢复利率正常化的过程。看到通胀数据，个人的预测差异就会缩小，目前做预测就像在大雾里猜测眼前的景象。另外一点，即便看到同样数据每个人也会做出不同的风险评估，包括通胀是否升高的风险，通胀是否持续的风险，劳动力市场是否发生疲软的风险，各人对风险的评估是不同的。前景预测和风险评估这两点会让各位委员做出不同的点阵图预测。在目前高度不确定的环境下，没有人对自己的利率路径预测抱有很强的信心。随着数据逐步明确，预测差异会缩小。

如果往回看，你的确可以这么做（把利率降到中性水平）。但是我们要朝前看，目前所有预测机构包括美联储在内都认为，接下来几个月会出现相当程度的通货膨胀，我们要把这个前景考虑在内。目前经济稳健，我们可以耐心等待看会发生什么情况，通胀发展存在一系列可能情景，再等两个月或一段时间就能看到关税传导，它对消费和就业产生何种影响，到那时再决策会更准确。

去年12月预测2025年的核心PCE通胀是2.5%，后来我们意识到关税会比之前预测水平要高很多，尤其到了4月份我们看到显著超过所有预测的高关税，这就意味着通胀会升高。所以去年12月份通胀预测是2.5%，3月份是2.8%，今天是3.1%。2025年通胀预测上升了0.6个百分点是很大的变化，就是由于关税的影响。我们不知道最终关税会是多少，但肯定要比去年底各种的预测要高很多。

美联储能为公众做的就是维持物价稳定也就是让通胀长期保持在2%水平，同时实现充分就业。如果我们做到这两项目标，这对老百姓和企业都是好事，因为他们做决策时候就不用考虑通货膨胀了，这是我们能为他们做的最根本工作。要实现这个目标，我们需要保持高利率来压低通胀。老实说现在政策利率只是温和收紧，因为经济的实际表现并不像面对非常紧缩的货币政策。什么能让我们调整政策，那就是我们要有信心通胀继续回落。如果不是因为关税，我们信心本该越来越强，因为商品以外的住房类和非住房类服务通胀都在下降。我们需要更多理解关税，我们不知道如何应对关税影响。要等看到关税究竟造成多大影响才能有把握采取合适的政策。我们可以等待是因为目前失业率在4.2%，实际工资涨幅良好，通胀在2.3%，经济表现依然良好稳固。

目前美国经济形势稳健，通胀回落且失业率很低，实际工资、工作岗位数量和就业参与率都很健康。美联储迟迟不降息是为了更清楚理解关税对通胀的影响。几乎所有经济预测机构都认为由于关税影响接下去几个月的通胀会显著上升。总要有人为关税买单，在商品链条里从生产商到出口商，从进口商到零售商，最终到消费者，所有人都不想承担关税成本，但终要有人承担这部分成本，其中一部分会落到消费者头上。商家的意见和历史的数据都是这个看法。我们知道影响肯定会发生，只是想看到实际情况后再做决策避免判断失误。

货币政策必须具有前瞻性，这是基本常识。我们一而再，再而三地强调货币政策决策是基于拿到的实际数据、变化的前景预测以及对风险平衡的判断，而且始终是向前看的。在疫情刚开始美联储就立即把政策利率降到零，那时候啥都还没发生呢。我们当时采取了强有力的前瞻性政策，因为知道情况会变得非常糟糕。现在我们知道通胀会发生但是不知道具体的影响程度。与此同时美国经济保持良好，就业市场不需要降息支持，4月份企业感受到的冲击也在逐渐过去，与三个月前相比企业情绪变得积极。因此现在的货币政策是非常合适的。

有几位委员写下今年没有降息，然后明年有降息。各位委员们写下的是最有可能的政策路径，不等于说其他路径是零概率。目前不确定性极高，这个路径算是最小的不可能，但是没人对未来两年的利率路径抱有太大信心。大家都在想我该写什么，看看别人在写什么，要对预测有信心很难。我们没有确定地排除或者包括某种情况，加息不在基准情景里因此也没有把它写下来。我们尽最大努力写下预测，这里包含了个人对未来不同的前景预判以及对前景的不同政策反应。

零度点评：疫情给美国经济带来一次严重的商品短缺供应冲击，美联储当时误判通胀程度以及持续性，“通胀暂时论“险些让长期通胀预期脱锚。现在又是一次供应冲击。对等关税至少意味着成本上涨10%，类别关税还有25%，贸易伙伴之间的相互报复难以预料。目前停战谈判要到7月份才见分晓。额外成本如何在商品链条各环节传导，是逐级降温还是层层加码？如果全由商家消化，企业利润压缩会不会让资本家裁员对冲，对社会而言这将增加失业率？消费者面对物价升高究竟会节衣缩食，经济学家称之为需求破坏；还是会选择今天有酒今天醉，明天再跟老板谈工资？这就是不确定性，根据臆想下注极有可能被打耳光。难怪鲍威尔关于利率预测索性说”不知道自己该写什么，想看别人在写什么。“老鲍一边装疯卖傻保持降息路径预测不变，一边顶住特朗普喊话对实际降息按兵不动，这是稳住市场对美联储抗通胀的态度从而锚定长期通胀预期。毕竟美联储看到长期债券市场利率有上升趋势，市场往往是更聪明的。

宏观形势与就业判断

美联储把财政政策完全作为一个外部因素，我们没有讨论财政法案因为它还在程序流程里。美国经济体量庞大，财政法案的影响是边际的。到下次会议就应该会有结果，我们有几次提到它但是因为我们不知道结果，很难涉及具体细节。

中东战争会让能源价格冲高但预计会回落，它一般不会持续长期影响经济，除了在上世纪70年代有一连串严重冲击，但自那以后没有看到能源价格对经济造成严重影响，美国也不像当时那样依赖外国石油了。

AI是个新问题，它究竟会加强人类工作能力还是会取代人类工作机会，可能两种情况都有。用过AI工具的人都会震惊它非常强大是个新事物，肯定会产生颠覆性的效果。我们也许还在它的早期发展阶段，两年以后AI可能跟今天完全不同。有乐观看法是AI会提升每个人的生产效率，也有看法认为AI会取代许多人的工作，从高到低各类工作都受影响。我真的不清楚，美联储针对AI的影响没有官方观点，但这在未来一段时候都会是个重要的问题。

目前肯定是个发生巨大变化的时代，从地缘政治、到贸易和移民政策，而且是全球各处都在发生巨变。这不会改变美联储执行货币政策，不会改变我们的目标和需要采取的行动。许多问题都不是我们该处理的而是民选政府官员的责任。这些变化会带来什么结果非常难以预料，可能会带来更多通胀，但也不一定，因为AI会在另一方面起作用比如提高劳动生产率。我们很现实，就关注怎么在近期让通胀降下来，让就业水平升高。

就业市场没有出现过度松弛，4.2%的失业率是许多年以来的低水平，它还是从疫情之后的更低水平3.4%回上来的，4.2%基本上是在长期可持续自然失业率范围的低端。扣除通胀后的真实工资涨幅略微超过2%通胀水平，用工岗位数量减少但同时劳动力供应也同步减少，所以失业率保持在非常好的4.2%水平。一边要找到工作不容易，另一边企业裁员也很少，这个均衡状态很重要，我们非常关注。如果出现大量企业裁员而找工作成功率又很低，这就会造成失业率上升，这并没有发生。美国经济实际表现让许多关于经济放缓的预测失效，这很了不起，经济最终会放缓但现在还看不出来。

零度点评：本次美联储决议对经济和就业市场的总体评价是稳健。目前实体经济的良好表现成了货币政策的锚点和堡垒。议息决议中写到货币政策能对形势变化做出及时调整，利率点阵图中没有一个黑点落在加息水平，它们表明美联储很可能容忍通胀短期升高，但会对失业率上升采取迅速措施。需要观察的是，经济预测今年失业率4.5%，目前水平4.2%，美联储会否在失业率突破4.2%升到4.5%之前降息？经济预测今年核心PCE通胀3.1%，目前水平2.6%，美联储会否容忍通胀达到3.1%而依然采取”静待穿透“保持利率水平不动？记者提问关于AI对就业市场影响，鲍威尔说讲不清楚可以理解。但是提问关于当前宏观环境类似布雷顿体系崩塌对货币政策何种影响，鲍威尔不做任何讲解，明显不愿意触碰美元这个属于财政部的话题，似乎太过缩手缩脚。美联储前主席沃尔克曾就脱离布雷顿体系的美元对世界贸易体系平衡的影响做过许多讨论，老鲍只愿意”现实地关注近期措施“，这就是个问题。

关于美联储

联邦公开市场委员会的每位成员都希望美国经济保持强劲，就业市场强劲，物价稳定。这是我们的目标，目前货币政策立场合适有助于实现这个目标，同时可以根据数据情况做出灵活反应。目前经济状态稳固，货币政策立场对此有所贡献，这是目前最重要的情况。我所想的一切就是这个情况，丝毫没有考虑离任后的事情。

我们不对移民政策置评，目前劳动力市场非常稳固，失业率很低，处在充分就业的范围内。劳动力需求和供应出现同步回落，用工岗位数量下降但依然健康，劳动力供应也有下降由于移民人数减少，供需同步变化造成失业率保持在合理的水平。

政策框架评估有两个层次的工作，一个是货币政策框架，我们将在今年夏天完成并发布。我们已经开展了一系列讨论，即将开始敲定具体的语言细节。另一个层次是关于沟通工具和操作，这会在今年秋天完成。这次会议上我们做了准备工作，讨论了高层次的一些想法如何改善我们与公众的沟通，SEP经济预测也在其中。涉及改变沟通方式，只有得到广泛支持的行动我才会支持实施。目前美联储沟通方式反响很好，没有失效，更多沟通不一定更好，更好的沟通才是真的好。我们要寻找方式清晰传递美联储的想法，给公众带来好处。

我之前有被问及美联储是否人员超编，我说没有，这里的工作人员都非常辛苦努力，加班加点工作。同时我们是一家利用公共资源开展工作的机构，需要向公众展现出我们认真对待公共资源的态度，美联储历史上有过好几次通过自愿离职程序缩减员工编制的做法。过去几年我们员工数年均增长1%，接下去两年我们打算在理事会和储备银行系统精简大约10%员工。我们会非常认真规划，周全地开展这项工作，同时要确保关键工作正常开展。这相当于把十年来增加的员工数量重新缩减回去，让大家看到我们是认真对待公共资源的，而且我们确保不会影响美联储的重要工作。

货币政策框架文件是2012年开始的，它是货币委员会的工作文件，修正框架并不是要重新发明什么新方法而是持续发展这个框架。它不取决于谁当主席，而是要看经济发生什么以及委员会打算做什么，跟谁是主席关系不大。框架修正原来每年一次现在是五年一次，从来没有人提出过新主席打算采用完全不同的新方法。

我们收到的经济收据能支持工作所需，但是我们了解到许多重要的数据收集机构反映人员裁减会影响经济调查的规模，让调研数据波动加剧。高质量的实时经济数据对所有人都是一项重要的公共产品，它不仅帮助美联储还能帮助政府、国会，更重要的是帮助各类企业理解经济中发生的情况。过去许多年里美国都致力于加强对巨大而活跃的美国经济开展各种测量和理解，我很不愿意看到对这项利国利民的活动缩减投入，因为只有准确知道经济发生了什么才能推测它即将发生什么。要准确测量和理解美国GDP是一项非常复杂艰苦的工作，我们应该对这项工作保持持续投入。

零度点评：近期美国政治的巨大变化冲击到美联储独立性这个根本。特朗普反复喊话鲍威尔降息，毫不礼貌。市场开始猜测下任美联储主席人选，让人对公开市场委员会内部今后能否一致决策产生怀疑。利率政策公布第二天就有美联储官员表示在7月份可能降息，无疑给鲍威尔的讲话打了折扣。记者们反复提问美联储内部工作流程，实在非常少见。对美联储独立性的担心会延伸到对货币政策立场的质疑，可能造成通胀长期预期的锚定的松动。历史经验认为抗通胀的关键就是锚定长期通胀预期，美联储去年在总结抗击疫情通胀几乎达成软着陆的成绩时再次强调了锚定的作用。美联储独立性就是对于通胀预期锚定的锚定。历史同样记录着在上世纪70年代美联储时任主席伯恩斯就曾被时任总统尼克松影响货币政策，这个类比在这个特朗普周期会否重演将是影响美联储信用的最大悬念。

零度总结（敲黑板）：鲍威尔絮絮叨叨中唯一明确的信息就是，货币政策处于绝对真空期。历史数据几乎没有参考意义，因为“对等关税”是经济百年未遇的外部冲击（也许叫内部冲击更合适），它要到7月份才发生。除了关税影响本身比如成本上升和传导机制，贸易伙伴反应是升级报复还是让步接受，这将决定影响的持续性但它极不确定。有一点可以确定，今天世界贸易系统跟上世纪70年代相比大不相同，当年贸易与货币挑战者德国和日本曾是二战中美国的手下败将，现在美国不能指望再有轻松的“广场协议“。战略脱钩与自由贸易背道而驰。还有一点可以确定，当年贸易系统再平衡是在基本和平的世界态势之下，现在有两个地区正在发生热战而且极有可能升级扩大。战争与通胀是一对亲兄弟。再有一点可以确定，美国债务已经超过二战时的水平，国会正在通过财政法案将继续推高债务负担。巨额国家债务和稳健货币政策是一对老冤家。笔者预期最早降息要到9月，甚至根本没有降息。鲍威尔任期将于明年中结束，这真是救了他。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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